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文｜節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，作者｜ 五洲

" 腰斬之后還能再腰斬 "，寵物店老板 Joe 看著擱在墻角的一臺(tái)白色基座掃地機(jī)就來氣，一年前她花了近 4000 元在某東上入手了這一寶貝。

(相關(guān)資料圖)

產(chǎn)品確實(shí)好用，掃脫兩遍打掃的十分干凈，干完活后還能自動(dòng)返回基站，自動(dòng)集塵，清洗拖布。一下子，Joe 的雙手被大大解放，再也不為滿地漂浮的寵物毛發(fā)及顧客凌亂的腳印而煩惱。

很快，學(xué)過財(cái)務(wù)的 Joe，開始由對(duì)產(chǎn)品的滿意上升到了對(duì)產(chǎn)品背后公司的興趣。她發(fā)現(xiàn)標(biāo)的公司不僅龍頭優(yōu)勢(shì)明顯，而且掃地機(jī)品類在國內(nèi)的滲透率還相當(dāng)?shù)汀５植贿^內(nèi)心的沖動(dòng)，Joe 買入了一些觀察倉。

然而，這一沖動(dòng)行為，卻讓 Joe 在接下來的一年多時(shí)間，內(nèi)心備受煎熬。

就在一周前，Joe 持倉的標(biāo)的公司股價(jià)一度跌到 60 元 / 股以下，讓 Joe 的浮虧超過了 75%。也就有了上面的感嘆。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)相信，近一年來，像 Joe 一樣折戟在掃地機(jī)賽道上的投資者不在少數(shù)。截至目前，國內(nèi)兩大上市的清潔電器公司科沃斯與石頭科技，近一年股價(jià)回撤幅度分別為 63% 與 64%，大幅高出同期 Wind 全 A 的 15%。

我們好奇的是，曾被視為把握 " 品類機(jī)會(huì) " 的清潔電器龍頭股價(jià)為什么會(huì)跌得這么慘？其次，兩家公司持續(xù)出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象，是否預(yù)示著行業(yè)格局開始擾動(dòng)？最后，在整個(gè)清潔電器擴(kuò)張速度放緩后，該賽道低滲透率的投資邏輯是否還成立？

股價(jià)滑鐵盧

在浮虧了 75% 后，Joe 心里仍然沒底。

好在，前期的煎熬讓她大幅降低了對(duì)這筆持倉的預(yù)期，甚至不抱有任何解套的希望，但在 " 破窗效應(yīng) " 的作祟下，她并不著急清倉計(jì)提損失。

讓我們來復(fù)盤一下 Joe 心儀的標(biāo)的公司科沃斯是如何跌落神壇的？

將時(shí)間撥回到 2021 年 4 月末，當(dāng)時(shí)科沃斯發(fā)布的一季報(bào)顯示，公司營收同比增長(zhǎng) 131%，歸母凈利潤(rùn)同比大增 727%。

超預(yù)期的業(yè)績(jī)隨即點(diǎn)燃了公司股價(jià)，此后短短 80 天，科沃斯股價(jià)一路從 120 元 / 股漲到 7 月中旬的 250 元 / 股，翻了 2 倍多。

此后，科沃斯股價(jià)雖有所回調(diào)，但仍在公司二、三季報(bào)強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)催化下維持在 160 元 / 股以上。

而接下來的 10 個(gè)月，科沃斯股價(jià)走勢(shì)完全成了投資人的噩夢(mèng)。公司股價(jià)幾乎一瀉千里，從 160 元 / 股持續(xù)跌到了近期的 65 元 / 股，最大回撤超過 60%。

掃地機(jī)龍頭為何不香了？

業(yè)績(jī)表現(xiàn)或許能解釋一大半問題，今年以來科沃斯已發(fā)布的四個(gè)季報(bào)中（2021 年 Q4，及 2022 年 Q1 — Q3），公司歸母凈利潤(rùn)的同比增速分別為：73.8%、27.2%、-12.3%、-48.9%。

也就是說不僅動(dòng)輒翻倍的利潤(rùn)增速?zèng)]有了，還走向了另一個(gè)極端——持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)于像科沃斯一樣的成長(zhǎng)股而言，資本市場(chǎng)通常會(huì)因其搶眼的業(yè)績(jī)?cè)鏊俳o予一定的估值溢價(jià)，而當(dāng)高增速不再時(shí)，資本拋棄的速度同樣飛快。

而像 Joe 這樣的散戶會(huì)慣性沉浸在公司的高增速預(yù)期中，而且還會(huì)忘記科沃斯此前連續(xù)三季度業(yè)績(jī)高增速部分建立在公司 2019 年剝離代工業(yè)務(wù)的低業(yè)績(jī)基數(shù)上，這一不可持續(xù)的事實(shí)。

業(yè)績(jī)下滑通常伴隨著估值縮水，截至目前，科沃斯的市盈率已暴跌至 20 倍，進(jìn)一步向家電股看齊。

同樣的難兄難弟是石頭科技，這家曾因股價(jià)破千元而被冠以 " 掃地茅 " 的公司，在短短十個(gè)月內(nèi)股價(jià)重挫 65%，市值蒸發(fā)超過 360 億元。

對(duì)比科沃斯，石頭科技或許要更慘。

公司 " 衰退 " 的時(shí)間更早，從 2021 年二季度起的六個(gè)單季度中，其中四個(gè)季度石頭科技的歸母凈利潤(rùn)陷入負(fù)增長(zhǎng)，甚至今年第三季度，連營收也出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。

可以看出，清潔電器龍頭股的暴跌不是個(gè)例，這背后的原因不乏有國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的疲軟影響，以及海外市場(chǎng)高通脹對(duì)需求端的沖擊。但最不可忽視的是，該行業(yè)普遍出現(xiàn)的增收不增利現(xiàn)象。

相對(duì)需求端的被迫放緩，由競(jìng)爭(zhēng)加劇引發(fā)的供給端生變或許將重新改寫賽道故事。

卷出新高度

" 我們?nèi)匀怀钟猩虡I(yè)模式出色，市場(chǎng)格局清晰，競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)公司 "，這是知名基金經(jīng)理張坤寫在基金三季報(bào)上的評(píng)論。

這短短的三句話也是檢測(cè)我們的投資，能否讓人安心睡覺的量尺。

但知易行難，像 Joe 這樣心里沒底的投資者，該如何評(píng)估清潔電器龍頭未來三五年后的市場(chǎng)格局與賺錢能力。

目前，將這三句話對(duì)應(yīng)到科沃斯與石頭科技兩家身上，如果說前兩句勉強(qiáng)可以對(duì)號(hào)入座，那么對(duì)第三句 " 競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng) " 的匹配性恐怕要打上一個(gè)大問號(hào)？

什么是 " 強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力 "，在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來是由寬廣護(hù)城河帶來的消費(fèi)心智壟斷，比如茅臺(tái)酒之于高端白酒，iPhone 之于智能手機(jī)，甚至是格力空調(diào)之于空調(diào)。

這些公司由于產(chǎn)品存在著明顯的差異化，以及多年的口碑傳播形成的消費(fèi)心智優(yōu)先權(quán)，將行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來的份額下滑風(fēng)險(xiǎn)幾乎鎖死。

對(duì)應(yīng)到科沃斯與石頭科技上，你敢說一提到掃地機(jī)、或洗地品類就能想到它倆嗎？再進(jìn)一步想，如果其他品牌的產(chǎn)品更便宜，你還會(huì)堅(jiān)持選購科沃斯或石頭科技嗎？

之所以有 " 競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng) " 的擔(dān)憂，是因?yàn)榻衲甑谌径瓤莆炙古c石頭科技均了增收不增利的財(cái)務(wù)現(xiàn)象。

具體而言，科沃斯?fàn)I收增長(zhǎng) 14.4%，但歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)近 49% 的負(fù)增長(zhǎng)；同期，石頭科技營收負(fù)增長(zhǎng) 0.65%，歸母凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng) 34.5%。

這背后的共同原因均是 " 營銷費(fèi)用的激增 "。其中，科沃斯第三季度的營銷費(fèi)用同比增速達(dá) 47.3%，已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度超過營收增速；石頭科技第三季度營銷費(fèi)用同比增速達(dá) 49.9%，已經(jīng)連續(xù)六個(gè)季度超過營收增速。

營銷費(fèi)用增速超過營收增速意味著：銷售轉(zhuǎn)換率降低，其結(jié)果是營銷費(fèi)用侵蝕凈利潤(rùn)。第三季度，科沃斯歸母凈利率為 7.42%，較去年同期減少 9.21%，石頭科技為 16.2%，較去年同期減少 8.41%。

言外之意，由于投廣告的需要，兩家公司凈利率均接近減半。

至于為何要花這么多的錢做營銷？

有些投資者認(rèn)為是清潔電器賽道正處于成長(zhǎng)階段，花錢搶市場(chǎng)份額很值。其實(shí)不然，在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)看來，兩家公司砸錢做營銷實(shí)屬被迫之舉。

原因很簡(jiǎn)單：清潔電器賽道目前非常卷。

以掃地機(jī)為例，在節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)調(diào)研的某站掃地機(jī)評(píng)測(cè)視頻中，目前包括科沃斯，石頭科技在內(nèi)的多家品牌旗艦機(jī)在無論是產(chǎn)品技術(shù)功能，還是價(jià)格賣點(diǎn)都十分雷同，消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的選購多處于搖擺不定的狀態(tài)。

來源：B 站 UP 主皮皮愛測(cè)掃地機(jī)

如果說掃地機(jī)由于激光雷達(dá)以及軟件算法還建立了一定的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，那對(duì)于手持型的洗地機(jī)而言，品類的進(jìn)入門檻則更低，疊加該品類發(fā)展至今不過兩年時(shí)間，品牌之間的混戰(zhàn)甚是慘烈。

據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020 年，從事洗地機(jī)業(yè)務(wù)的品牌僅有 15 家，到今年上半年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)破百。而且，相對(duì)于掃地機(jī)，洗地機(jī)頭部品牌的市占率還下滑的十分明顯。

據(jù)奧維云網(wǎng)，今年三季度科沃斯旗下的添可品牌占據(jù)線上掃地機(jī)份額的 48.5%（按銷額），排名第一，不過受競(jìng)爭(zhēng)影響，市占率較去年同期凈下滑 13.9 個(gè)百分點(diǎn)，更較 2020 年七成左右相去甚遠(yuǎn)。

好消息是，在競(jìng)爭(zhēng)壁壘較高的掃地機(jī)領(lǐng)域，龍頭的地位暫時(shí)穩(wěn)固。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度，科沃斯仍然以 40.6%（按銷額）的線上市占率保持第一，石頭科技穩(wěn)居第二。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，掃地機(jī)品類未來的格局會(huì)趨于穩(wěn)固，不過品類增速并不樂觀；而洗地機(jī)品類，品牌格局生變的可能性很大。

解套無望

回到 Joe 的投資經(jīng)歷上。

當(dāng)初打動(dòng) Joe 投資科沃斯的不僅是解放雙手的全能款掃地機(jī)性能，更是掃地機(jī)品類低滲透率的成長(zhǎng)股邏輯。

按照此邏輯，30%，以及更早的 10% 滲透率節(jié)點(diǎn)是重要的投資介入時(shí)機(jī)，此階產(chǎn)品供不應(yīng)求，相關(guān)公司的業(yè)績(jī)也持續(xù)高增長(zhǎng)，且資本市場(chǎng)給予更高的估值溢價(jià)。

新能源汽車就是一個(gè)鮮明例子。2021 年之前，國內(nèi)新能源汽車滲透率不足 15%，造車新勢(shì)力面臨的最大難題是產(chǎn)能不足，在持續(xù)虧損的背景下，公司市值卻高到飛起。

如今，新能源汽車滲透率依然攀升到近 29%（2022 年 10 月），造車新勢(shì)力的主要矛盾不再是產(chǎn)能，而是銷量，市值也從高點(diǎn)回歸了許多。

根據(jù)測(cè)算，2021 年國內(nèi)掃地機(jī)的滲透率在 6%-10% 之間，處于導(dǎo)入期與爆發(fā)期階段。而另一大品類洗地機(jī)，從 2020 年品類誕生，今年銷售額有望突破百億元，按照今年年底預(yù)計(jì) 370 萬臺(tái)的銷量計(jì)算，滲透率不到 4%，同樣處于導(dǎo)入期。

不過，有意思的是，洗地機(jī)品類目前仍延續(xù)著井噴式增長(zhǎng)趨勢(shì)，但掃地機(jī)品類卻早早歸于平靜。

根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，今年上半年，洗地機(jī)的零售額增速為 83.9%，掃地機(jī)僅為 16.2%，再往前追溯，2019 年— 2021 年三年間，掃地機(jī)零售額的同比增速分比為 2.4%，18% 與 28%。

盡管參照滲透率理論，掃地機(jī)品類處在導(dǎo)入期，可實(shí)際增速并未按照 " 劇本 " 走。這背后的原因，節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)思考有兩點(diǎn)，其一，掃地機(jī)是屬于消費(fèi)升級(jí)的非剛需產(chǎn)品，其選購必要性并不及冰洗空等白電剛需產(chǎn)品，滲透率邏輯要打折扣；其二，洗地機(jī)與掃地機(jī)兩大品類之間具有替代效應(yīng)，洗地機(jī)的崛起會(huì)一定程度壓制掃地機(jī)的放量。

另外，從整個(gè)清潔電器板塊的擴(kuò)容趨勢(shì)看，2016 年— 2021 年，其行業(yè)總規(guī)模從 101 億元增長(zhǎng)至 309 億元，年復(fù)合增速為 25%，這一增速與化妝品及一些新消費(fèi)賽道的增速相差不大。

投資者理應(yīng)看到該行業(yè)的機(jī)會(huì)，確切而言是品類的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

具體而言，在 2021 年清潔電器 309 億元的體量中，掃地機(jī)以 38.8% 的份額占據(jù)第一，無線吸塵器以 26% 的份額占據(jù)第二，洗地機(jī)以 18.7% 的份額排名第三，但其中洗地機(jī)的增速最高。

根據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)測(cè)，2022 年全年，清潔電器的行業(yè)規(guī)模將上升至 374 億元，其中洗地機(jī)將突破百億元，全年增速超過 70%，其超過行業(yè)增速的部分其實(shí)是在侵蝕其它品類的份額，比如無線吸塵器與掃地機(jī)。

如此看來，掃地機(jī)低滲透率的投資邏輯存在巨大的瑕疵。

回歸到具體公司上，科沃斯目前已經(jīng)形成 " 科沃斯 + 添可 " 的掃、洗雙品類矩陣，未來在洗地機(jī)競(jìng)爭(zhēng)不明朗的環(huán)境下，掃地機(jī)的位置趨穩(wěn)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。而反觀石頭科技，要在掃地機(jī)領(lǐng)域難以突破瓶頸的背景下，沖擊洗地機(jī)份額，不確定性更高。

而目前可以確定的是，二者未來賺錢的難度會(huì)越來越大。

截至前三季度，科沃斯的歸母凈利潤(rùn)下滑 15.65%，石頭科技下滑 15.85%，考慮到不景氣的消費(fèi)大環(huán)境及存在雙十一大促的四季度銷售凈利率表更低，預(yù)計(jì)雙方全年凈利潤(rùn)下滑均要超過 15%。

這就意味著今年雙方的凈利潤(rùn)規(guī)模均不及去年，結(jié)合該行業(yè)整體增速有限，營銷費(fèi)用又激增的背景，像 Joe 這樣高位介入的投資者短期內(nèi)難有解套的機(jī)會(huì)。

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