以下是高毅資產(chǎn)合伙人、首席投資官鄧曉峰，昨天（3 月 3 日）在一場(chǎng)私行策略會(huì)對(duì)話環(huán)節(jié)對(duì)有色分享的最新觀點(diǎn)。觀點(diǎn)收錄如下

鄧曉峰：因?yàn)橹芷谛缘男袠I(yè)屬性往往是產(chǎn)品沒有差異化，而供求結(jié)構(gòu)隔幾年就會(huì)發(fā)生劇烈的波動(dòng)。

供大于求，供過(guò)于求，或者價(jià)格產(chǎn)生很大的波動(dòng)，也會(huì)導(dǎo)致公司盈利產(chǎn)生巨大的波動(dòng)，這是它本身的一個(gè)特點(diǎn)。

(資料圖)

但是我們?cè)诋a(chǎn)業(yè)研究中發(fā)現(xiàn)，這幾年以有色金屬的部分品種為代表，發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。

比如像銅和鋁這樣一些最主要的工業(yè)金屬，它們本身長(zhǎng)期的需求在歷史上來(lái)看，是一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，在未來(lái)有可能會(huì)發(fā)生一點(diǎn)點(diǎn)變化。

有兩大因素驅(qū)動(dòng)了這樣的變化。

第一，過(guò)去幾年，全球都在做能源轉(zhuǎn)型，用可再生能源去替代化石能源。

在能源轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，銅、鋁這類金屬的消耗量其實(shí)比過(guò)去有更大的增長(zhǎng)，尤其對(duì)銅的消耗，不管是在光伏、風(fēng)電還是在電動(dòng)車的一些用途里，相對(duì)于過(guò)去有更多的增量用途。

第二，很多跨國(guó)公司在進(jìn)行制造鏈的分散和重組，執(zhí)行中國(guó)加其他地區(qū)的制造分散化策略。

中國(guó)的企業(yè)也希望把自己的制造體系延伸到海外，所以中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家共同推動(dòng)其他地區(qū)的工業(yè)化進(jìn)程正在開始。

我們看到在東南亞，在北美墨西哥，以及部分南亞大陸的制造業(yè)產(chǎn)能的重新構(gòu)建正在發(fā)生。

我們經(jīng)歷過(guò)這個(gè)階段，當(dāng)中國(guó)的工業(yè)化和城市化開始的時(shí)候，會(huì)帶來(lái)商品、有色金屬需求量的增長(zhǎng)。

所以，有可能在未來(lái) 3 年、5 年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間了，我們可以看到這兩個(gè)邊際上有結(jié)構(gòu)性變化的因素，去驅(qū)動(dòng)這類產(chǎn)品需求的增長(zhǎng)。

從供給方面來(lái)看，他們又面臨著結(jié)構(gòu)性的問題。

從銅這樣一個(gè)普遍應(yīng)用的金屬來(lái)看，是歷史上最早被人類大規(guī)模使用，這也意味著最好開采的礦產(chǎn)已經(jīng)逐漸枯竭了。

過(guò)去 20 年，行業(yè)的采出品位是穩(wěn)步下降的，這意味著產(chǎn)生同樣的金屬，需要有更多的礦石被開采出來(lái)，需要有更多的資本支出。

從 2015 年之后，整個(gè)上游行業(yè)的資本支出一直是下降的，沒有恢復(fù)，而且這個(gè)過(guò)程已經(jīng)持續(xù)了七八年。

新的礦山項(xiàng)目，尤其像銅礦項(xiàng)目的運(yùn)行，從項(xiàng)目開始到最后投產(chǎn)往往需要 7 到 10 年的時(shí)間。

在經(jīng)歷了最近兩三年的一輪行業(yè)產(chǎn)能投放之后，未來(lái) 5 到 7 年都會(huì)面臨供應(yīng)很難跟上需求增長(zhǎng)的步伐，這是結(jié)構(gòu)性的變化。

注：筆者也在這方面進(jìn)行過(guò)詳細(xì)分析。對(duì)銅的觀點(diǎn)維持短空長(zhǎng)多的觀點(diǎn)。文章 網(wǎng)頁(yè)鏈接

鋁缺金屬，但它是一個(gè)高能耗的金屬，正好遇到這一次全球能源轉(zhuǎn)型，對(duì)化石能源的使用進(jìn)行限制，也讓這個(gè)行業(yè)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。

中國(guó)確立了國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)量 4,500 萬(wàn)噸的這樣一個(gè)上限，基本上從去年到今年已經(jīng)達(dá)到了。

而其他國(guó)家要擴(kuò)建電解鋁的產(chǎn)能所面臨一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)是，一噸電解鋁需要花 1.3 萬(wàn)度電。

如果還有傳統(tǒng)低價(jià)的化石能源，這個(gè)事情還可以進(jìn)行，但現(xiàn)在這種情況非常的艱難。

注：凱豐投資吳星也是類似觀點(diǎn)。其認(rèn)為新能源汽車產(chǎn)業(yè)對(duì)有色金屬，特別是鋁、銅等有大量的需求，目前新能源汽車年用鋁量大概在 80 萬(wàn)噸左右。同時(shí)，國(guó)內(nèi)光伏發(fā)展對(duì)鋁會(huì)提出每年 40 萬(wàn)噸的需求。因此，鋁的供給在未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)非常緊張。

在海外，很難找到一個(gè)巨大體量的一次能源來(lái)支撐這樣的金屬生產(chǎn)。

所以，我們會(huì)看到這些品種的供應(yīng)，處于跟歷史上不一樣的結(jié)構(gòu)，他們都會(huì)受到一定的約束。

從屬性來(lái)講，這些行業(yè)跟歷史相比，周期性的因素可能會(huì)減弱，結(jié)構(gòu)性的因素可能會(huì)增強(qiáng)。

當(dāng)然，目前還面臨很多的不確定性，像去年中國(guó)疫情影響了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)。

海外因?yàn)橥浐桶l(fā)達(dá)國(guó)家的加息，以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)調(diào)整等原因，需求有可能處于一個(gè)短期有壓力的階段。

所以，最近一兩年可能面臨的是一個(gè)不明確的階段，并且最近一兩年正好處在銅這類金屬新產(chǎn)能投放的階段，短期有不確定性，但中長(zhǎng)期處于一個(gè)高度確定的狀態(tài)。

這種特點(diǎn)可能對(duì)期貨市場(chǎng)是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，但從權(quán)益投資更長(zhǎng)久期的角度來(lái)看，會(huì)變成一個(gè)高度確定的事件。

這些行業(yè)的盈利水平跟過(guò)去十年相比，有一個(gè)根本性的變化，可能在比較長(zhǎng)的時(shí)間里都會(huì)維持一個(gè)比較高的水平。

而資本市場(chǎng)對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的屬性還停留在過(guò)去，把它當(dāng)做一個(gè)周期性高度波動(dòng)的產(chǎn)業(yè)。

這種認(rèn)知和現(xiàn)實(shí)的差距，在未來(lái)如果持續(xù)演繹下去，可能會(huì)出現(xiàn)一些變化，對(duì)投資人來(lái)說(shuō)是一個(gè)機(jī)會(huì)。

所以，我們會(huì)在這個(gè)方向上去做一些研究和投資，更多的是基于供求結(jié)構(gòu)變化和屬性變化做出了這樣的判斷。

評(píng)述

對(duì)有色的投資符合了鄧曉峰的幾個(gè)原則：

1. 理解產(chǎn)業(yè)，更多關(guān)注價(jià)值增量行業(yè)。

能源轉(zhuǎn)型帶來(lái)的銅的價(jià)值增量，全球供應(yīng)鏈重塑帶來(lái)銅新的需求增量。增量永遠(yuǎn)比存量好做，增長(zhǎng)型市場(chǎng)的投資比存量市場(chǎng)（存量市場(chǎng)往往伴隨著激烈競(jìng)爭(zhēng)，比如價(jià)格戰(zhàn)…最近的例子就是中概的電商板塊在流量見頂后的內(nèi)卷………股價(jià)跌幅讓人心痛…）的投資更容易、更輕松。體量大的行業(yè)，猶如大海，無(wú)風(fēng)三尺浪，機(jī)會(huì)更多（比如 21 年的新能源伴隨著行業(yè)增量的高貝塔，在行業(yè)上行周期伴隨著股價(jià)的巨大漲幅……后期伴隨著增速下滑，新產(chǎn)能投放，供給增加等原因伴隨著股價(jià)的腳踝斬，假如投資者不迷戀所謂公司的星辰大海，能在這之前迅速撤離將會(huì)獲得巨大回報(bào)）。

某新能源公司股價(jià)走勢(shì)

2. 最好的選擇肯定是既處于需求決定的階段，又處于供給結(jié)構(gòu)變得非常清晰、壁壘非常高的階段，如果同時(shí)滿足這兩個(gè)條件，就屬于可以重點(diǎn)關(guān)注的機(jī)會(huì)了，因?yàn)樗扔虚L(zhǎng)長(zhǎng)的雪道，又有厚厚的坡。

a. 能源轉(zhuǎn)型和全球產(chǎn)業(yè)變遷決定了銅的需求；

b. 銅資源的投放周期以及資源品味的下降以及稀缺決定了壁壘

再回到某新能源企業(yè)來(lái)，該公司是在該領(lǐng)域的龍頭公司，但是行業(yè)的巨大利潤(rùn)吸引來(lái)了一大批新的企業(yè)加入到此行業(yè)，該行業(yè)就面臨了供給增加的格局，這就變成了供給結(jié)構(gòu)不清晰。資本市場(chǎng)往往會(huì)提前反應(yīng)這種預(yù)期，股價(jià)的持續(xù)下跌部分來(lái)自于這種預(yù)期。（當(dāng)然也有股價(jià)價(jià)透支了業(yè)績(jī)等多種原因）

3. 重點(diǎn)關(guān)注的標(biāo)準(zhǔn)：高確信度 + 高隱含回報(bào) .

二級(jí)市場(chǎng)（不像一級(jí)市場(chǎng)）不要擔(dān)心買不到，只要擔(dān)心買貴了或是買錯(cuò)了。首先看這個(gè)行業(yè)和公司未來(lái) 3 年能夠發(fā)展到什么樣的狀態(tài)。在那個(gè)狀態(tài)下，市場(chǎng)應(yīng)該給它什么樣的估值，再將這個(gè)估值跟現(xiàn)在的市值做一個(gè)比較，計(jì)算隱含的內(nèi)生回報(bào)率是多少。如果分析出的復(fù)合回報(bào)率在 15% 以上，可能就是不錯(cuò)的機(jī)會(huì)；最好還要評(píng)估未來(lái) 5 年的情況，如果分析出的復(fù)合回報(bào)率達(dá)到 20%，那它可能會(huì)是很好的投資機(jī)會(huì)。

個(gè)人的其他想法：廣泛的關(guān)注交流能夠快速的獲取新知識(shí)，對(duì)于新的投資機(jī)會(huì)再加入深度的研究獲取確信度，把握公司的發(fā)展經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，理解股價(jià)背后的走勢(shì)原因，只有這樣才有可能不在股價(jià)的波動(dòng)中迷失判斷。

$ 上證指數(shù) ( SH000001 ) $ $ 紫金礦業(yè) ( SH601899 ) $ $ 天山鋁業(yè) ( SZ002532 ) $

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