李迅雷 馬駿 | 立方大家談專欄作者

(資料圖片僅供參考)

今年以來，市場對美聯(lián)儲加息路徑預(yù)期呈現(xiàn)過山車式反復(fù)，就業(yè)市場超預(yù)期走強，通脹如期下行，銀行業(yè)流動性危機爆發(fā)，美聯(lián)儲加息是否已到末局？現(xiàn)有貨幣政策目標(biāo)會進(jìn)行修改嗎？三月份及以后會否停止加息？本文據(jù)此展開分析。

主要觀點

就業(yè)趨勢總體樂觀，年內(nèi)失業(yè)率難現(xiàn)高點。勞動力參與率較疫前仍低0.8%，目前人口結(jié)構(gòu)變化帶來的變動約0.7個百分點，是現(xiàn)有勞動參與率回落的主要原因。勞動力需求并未塌方，對裁員潮的過分關(guān)注高估了需求回落程度，整體來看，總裁員規(guī)模較就業(yè)人數(shù)比重仍較小，職位空缺水平仍處高位。供需缺口仍處高位，目前美國勞動力市場依然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。勞動力市場由供給主導(dǎo)?，F(xiàn)有勞動力市場中供給占強勢地位，勞動力涌入市場填補職位缺口。這也導(dǎo)致雖然經(jīng)濟(jì)大環(huán)境仍在下行，但就業(yè)市場表現(xiàn)火熱，短期失業(yè)率等指標(biāo)難以快速上行。我們預(yù)計年內(nèi)失業(yè)率或僅溫和上行，難以攀升至6%高位，同時鑒于失業(yè)率等勞動力市場指標(biāo)鈍化和滯后性，近期應(yīng)減少對就業(yè)指標(biāo)關(guān)注。

從中期看，通脹難回疫前水平。通脹回落較為順暢，僅于今年1月有所放緩。但權(quán)重調(diào)整前的CPI同比增速為6.2%，符合當(dāng)時市場預(yù)期。僅核心通脹“負(fù)隅頑抗”。從美國CPI同比增速貢獻(xiàn)來看，能源和食品分項在去年年中見頂后持續(xù)回落，對能源和食品項增速的擔(dān)憂基本可以忽略，應(yīng)關(guān)注回落較慢的核心通脹。核心商品暫時無礙。核心商品對CPI同比增速整體貢獻(xiàn)從高位2.6%回落至0.2%。但其主要子項二手車的領(lǐng)先指標(biāo)曼海姆價格指數(shù)已連續(xù)兩個月環(huán)比錄得正值，需警惕未來商品項通脹再度上行。數(shù)據(jù)顯示房屋通脹韌性遠(yuǎn)超預(yù)期，預(yù)計下半年才能看到住房緩解。非農(nóng)時薪增速仍遠(yuǎn)高于疫情前平均水平，這或?qū)⒊蔀橹畏?wù)項最后韌性。我們認(rèn)為隨著通脹逐步回落至低位，其韌性或?qū)⑼癸@，同時考慮到房租和其他服務(wù)項可能存在的“內(nèi)生”影響，中期通脹低點或難以回到疫情前水平，維持在3%以上。

區(qū)域性銀行的流動性危機可能還會蔓延。由于本輪加息幅度和速度實屬罕見，必然會引發(fā)“事故”。硅谷銀行（SVB）于3月10日宣布破產(chǎn)，3月12日美聯(lián)儲、財政部、FDIC等多部門共同兜底，暫時穩(wěn)定市場情緒，但解決方案治標(biāo)不治本。英國養(yǎng)老金暴雷，硅谷銀行倒閉，本質(zhì)上都是資產(chǎn)久期不匹配帶來流動性不足的信心問題。近日瑞信也出現(xiàn)暴雷，引發(fā)市場對其流動性擔(dān)憂。我們認(rèn)為未來全球金融體系脆弱性將進(jìn)一步顯現(xiàn)，各類小型危機或也將更加頻繁發(fā)生甚至演變?yōu)槿蚪鹑谖C?？紤]到通脹回落后其韌性將逐步顯現(xiàn)，以及近期全球金融市場脆弱性不斷凸顯，美聯(lián)儲可能會未雨綢繆，重提通脹目標(biāo)修改的老議題為政策轉(zhuǎn)向爭取空間。

難言加息周期結(jié)束，一般判斷3月份加息25個基點。但美聯(lián)儲的明智選擇應(yīng)該是3月份暫緩加息。影響加息因素的權(quán)重應(yīng)該是：風(fēng)險>通脹>就業(yè)。美聯(lián)儲停止加息或降息的可能性不會很大，小型危機僅需通過定向投放流動性的數(shù)量型工具就可解決?；鶞?zhǔn)情形下，美聯(lián)儲或于3月和5月各加息25個基點，隨后結(jié)束加息進(jìn)程。在基準(zhǔn)情形外，應(yīng)關(guān)注擴散性金融危機和美聯(lián)儲政策目標(biāo)調(diào)整，一旦兩類事件出現(xiàn)，美聯(lián)儲加息周期將盡快結(jié)束。

就業(yè)：年內(nèi)失業(yè)率難現(xiàn)高點

勞動力參與率較疫前仍低0.8%。我們將勞動參與率變動拆分成三部分：由于人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致的永久變動、由于失業(yè)率的猛烈變化而導(dǎo)致的勞動參與率的暫時下降，以及不包括這兩項的其它原因。通過計算，我們發(fā)現(xiàn)目前人口結(jié)構(gòu)變化帶來的變動約0.7個百分點，是現(xiàn)有勞動參與率回落的主要原因。這部分衡量的是在各年齡段勞動參與率保持不變的情況下，由于各年齡段人口數(shù)量變化帶來的總勞動參與率變動。新冠帶來的供給沖擊推動勞動力市場供需缺口創(chuàng)新高。

但勞動力需求并未塌方。自去年年中以來，美國以互聯(lián)網(wǎng)為首的多個行業(yè)開始出現(xiàn)裁員熱潮。通過統(tǒng)計2022年以來美國企業(yè)單次宣布裁員超過100人的信息，我們發(fā)現(xiàn)今年1月裁員熱達(dá)到高潮，截止2023年3月，總裁員人數(shù)已超18萬人，曾有機構(gòu)據(jù)此判斷就業(yè)市場需求已經(jīng)熄火，我們認(rèn)為對裁員潮的過分關(guān)注高估了需求回落程度。一方面，裁員潮主要集中在信息服務(wù)和金融業(yè)，暫未觀察到更為廣泛的多行業(yè)大規(guī)模裁員情況。另一方面，金融業(yè)和信息服務(wù)業(yè)對經(jīng)濟(jì)衰退的反應(yīng)較早，領(lǐng)先其他行業(yè)。整體來看，總裁員規(guī)模較就業(yè)人數(shù)比重仍較小，職位空缺水平仍處高位。

供需缺口仍處高位。通過計算就業(yè)市場中職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的差額，可以發(fā)現(xiàn)供需缺口僅在裁員潮期間出現(xiàn)小幅震蕩，但依然保持著較高水平。2023年1月，該差值升至513萬人，顯著高于疫情前的水平。這表明目前美國勞動力市場依然處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

勞動力市場由供給主導(dǎo)。美國經(jīng)濟(jì)衰退逼近，就業(yè)指標(biāo)理應(yīng)出現(xiàn)降溫跡象，但仍未顯現(xiàn)疲態(tài)。在需求方面，1月職位空缺數(shù)錄得1082萬，較疫情前仍多出380多萬人缺口，需求保持旺盛，短期內(nèi)難以減弱。在供給方面，由于收入趨勢影響，財政補貼退潮后居民超額儲蓄持續(xù)下滑，疊加經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期下，勞動力供給有所上升，2月失業(yè)率仍處歷史低點，錄得3.6%。我們認(rèn)為，現(xiàn)有勞動力市場中供給占強勢地位，勞動力涌入市場填補職位缺口。這也導(dǎo)致雖然經(jīng)濟(jì)大環(huán)境仍在下行，但就業(yè)市場表現(xiàn)火熱，短期失業(yè)率等指標(biāo)難以快速上行。

失業(yè)率不再靈敏，年內(nèi)難見高點。在需求緩沖墊和勞動力市場供給主導(dǎo)的背景下，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致的需求回落難以快速提高失業(yè)率水平。圣路易斯聯(lián)儲的工作論文也對這一現(xiàn)象也提出了解釋，作者將職位空缺分為針對就業(yè)和失業(yè)工人，近期針對就業(yè)工人職位空缺回落對失業(yè)率影響不大。我們預(yù)計年內(nèi)失業(yè)率或僅溫和上行，難以攀升至6%高位，同時鑒于失業(yè)率等勞動力市場指標(biāo)鈍化和滯后性，近期應(yīng)減少對就業(yè)指標(biāo)關(guān)注。

通脹：中期難回疫前水平

通脹回落較為順暢。美國CPI同比增速自去年9月起，其回落速度有所加快，僅于今年1月有所放緩，但1月CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期，并非實際通脹水平惡化，主因統(tǒng)計細(xì)項權(quán)重調(diào)整。在對主要調(diào)整分項的權(quán)重進(jìn)行還原后，我們發(fā)現(xiàn)調(diào)整前的CPI同比增速為6.2%，符合當(dāng)時市場預(yù)期。這表明，通脹回落近期仍然順暢，無需過度擔(dān)憂。

僅核心通脹“負(fù)隅頑抗”。從美國CPI同比增速貢獻(xiàn)來看，能源和食品分項在去年年中見頂后持續(xù)回落，能源分項增速主要與原油價格增速掛鉤，而在全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)下行的背景下，油價大幅上行可能性較小，食品分項與化肥和大宗農(nóng)產(chǎn)品價格存在一定相關(guān)性，上行可能性同樣較小。我們認(rèn)為，對能源和食品項增速的擔(dān)憂基本可以忽略，應(yīng)關(guān)注回落較慢的核心通脹。

核心商品暫時無礙。觀察核心通脹分項對CPI貢獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，核心商品貢獻(xiàn)自去年2月起在二手車價格下行的帶動下便已見頂回落，對CPI同比增速整體貢獻(xiàn)從高位2.6%回落至0.2%。但其主要子項二手車的領(lǐng)先指標(biāo)曼海姆價格指數(shù)已連續(xù)兩個月環(huán)比錄得正值，需警惕未來商品項通脹再度上行。

住房短期難解。核心服務(wù)項增速貢獻(xiàn)自2021年8月后持續(xù)上行，未現(xiàn)頹勢，其中衡量租金的房屋項貢獻(xiàn)占據(jù)主導(dǎo)且在持續(xù)上行，房價和zillow等相關(guān)領(lǐng)先指標(biāo)指向住房通脹本應(yīng)于年初見頂回落，但數(shù)據(jù)顯示通脹韌性遠(yuǎn)超預(yù)期，預(yù)計下半年才能看到住房緩解。我們認(rèn)為，房屋項通脹韌性仍強，短期難言樂觀。

通脹低點難回疫前。除租金外，讓鮑威爾最為頭疼的與工資增速相關(guān)的通脹部分更加頑固，衡量工資的非農(nóng)時薪增速仍遠(yuǎn)高于疫情前平均水平，這或?qū)⒊蔀橹畏?wù)項最后韌性。我們認(rèn)為隨著通脹逐步回落至低位，其韌性或?qū)⑼癸@，同時考慮到房租和其他服務(wù)項可能存在的“內(nèi)生”影響，中期通脹低點或難以回到疫情前水平，維持在3%以上。

銀行業(yè)暴雷，加息還能持續(xù)多久？

本輪加息幅度和速度實屬罕見。從加息幅度來看，在短短一年時間里，美聯(lián)儲已經(jīng)累計加息4.5%，遠(yuǎn)超歷史水平。從加息節(jié)奏來看，從加息初始節(jié)奏即在加快，單次加息由25bp逐步提高至75bp并在75bp水平上連續(xù)加息4次，創(chuàng)歷史記錄。歷史上，美聯(lián)儲每輪加息周期后期大概率都會出現(xiàn)金融危機，本輪周期或也難以幸終。

硅谷銀行僅是開端。近期，硅谷銀行（SVB）破產(chǎn)事件引發(fā)市場關(guān)注，在此之前已有英國養(yǎng)老金危機和FTX破產(chǎn)風(fēng)波。SVB破產(chǎn)起因為疫情初期美聯(lián)儲推行零息政策，科創(chuàng)公司迅速發(fā)展，SVB吸納大量資金。然而隨著美聯(lián)儲持續(xù)加息，SVB的投資組合潛在虧損持續(xù)擴大，加之科創(chuàng)企業(yè)融資受阻、經(jīng)營困難，存款持續(xù)流出，SVB負(fù)債端支出壓力驟增。為籌措資金，SVB宣布出售其全部210億美元的可銷售證券，并尋求通過出售普通股和優(yōu)先股募資22.5億美元。市場因此陷入恐慌，SVB出現(xiàn)擠兌提款。3月10日，SVB正式宣布破產(chǎn)，被聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）接管。

解決方案不治本。當(dāng)?shù)貢r間3月12日，美聯(lián)儲、財政部、FDIC發(fā)布聯(lián)合聲明，美聯(lián)儲建立BTFP流動性工具，為所有滿足條件的存款機構(gòu)提供一年期貸款作為流動性周轉(zhuǎn)，F(xiàn)DIC與財政部提供資金支持從而使得SVB所有存款均能得到保全。英國養(yǎng)老金暴雷，硅谷銀行倒閉，屬于多個錯誤決策共同促成，既有資產(chǎn)久期不匹配帶來流動性不足的信心問題；又有管理失當(dāng)問題，還存在道德問題。本次多部門共同兜底暫時穩(wěn)定市場情緒，但采取行動不夠果斷，且僅是權(quán)宜之計，治標(biāo)不治本。

銀行業(yè)危機仍在繼續(xù)。本周二，瑞信披露的年報宣布其2022年和2021年財報程序存在“重大缺陷”，2022年瑞信全年凈虧損73億瑞士法郎，且四季度有大量存款和凈資產(chǎn)流出，引發(fā)市場對其流動性擔(dān)憂。瑞士央行和金融市場監(jiān)管局（FINMA）發(fā)布聯(lián)合聲明稱，瑞士信貸滿足對系統(tǒng)重要性銀行的資本和流動性要求。如有必要，央行將向瑞士信貸提供流動性支持。我們認(rèn)為，未來全球金融體系脆弱性將進(jìn)一步顯現(xiàn)，各類小型危機或也將更加頻繁發(fā)生甚至演變?yōu)槿蚪鹑谖C。

貨幣政策目標(biāo)面臨變動。新冠疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲于2020年8月調(diào)整了其貨幣政策框架，轉(zhuǎn)向?qū)で箝L期穩(wěn)定的靈活平均通脹目標(biāo)制。然而，疫后勞動力市場出現(xiàn)較大變化，美聯(lián)儲就業(yè)優(yōu)先的目標(biāo)政策取向增加了美國抗擊通脹的難度，勞動力市場持續(xù)緊張，通脹壓力難以緩解。去年年底，美國智庫彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家博格斯滕等對美聯(lián)儲貨幣政策框架提出質(zhì)疑，建議將通脹目標(biāo)從2%上調(diào)至4%。我們認(rèn)為，考慮到通脹回落后其韌性將逐步顯現(xiàn)，以及近期全球金融市場脆弱性不斷凸顯，美聯(lián)儲可能會未雨綢繆，重提通脹目標(biāo)修改的老議題為政策轉(zhuǎn)向爭取空間。

至于美聯(lián)儲的利率政策，我們認(rèn)為，結(jié)束加息周期的可能不大。綜合考慮各經(jīng)濟(jì)因素對加息路徑的影響，影響加息因素的權(quán)重排序目前應(yīng)該是：風(fēng)險>通脹>就業(yè)。近期全球金融市場波動較大，小型危機不斷出現(xiàn)，但美聯(lián)儲停止加息或降息的可能性不會很大，在不發(fā)生擴散性金融危機的情況下，小型危機僅需通過定向投放流動性的數(shù)量型工具就可解決，無需動用利率這一價格型工具，英國對養(yǎng)老金暴雷的處理就是先例。

一般判斷3月份加息25個基點。假設(shè)這次區(qū)域性的、多點促發(fā)的銀行危機不再蔓延，則美聯(lián)儲或于3月和5月各加息25個基點，隨后結(jié)束加息進(jìn)程。但目前金融市場已經(jīng)出現(xiàn)了劇烈的動蕩，美國銀行股出現(xiàn)大幅下跌，進(jìn)一步加大了投資者和儲戶的恐慌情緒。為了穩(wěn)定預(yù)期，避免恐慌情緒的擴散而誘發(fā)金融行業(yè)的流動性危機，美聯(lián)儲明智的選擇應(yīng)該是3月份暫緩加息，待金融局勢穩(wěn)定后再作抉擇，讓加息周期的斜率變得平緩。

從歷史上看，每一輪的加息周期最高點出現(xiàn)后，往往容易引發(fā)不同等級的金融風(fēng)險事件。而本輪加息周期又同時存在央行的大規(guī)模擴表、財政部的大規(guī)模舉債等不同于以往的風(fēng)險點。而且加息步伐之快，長短期國債收益率倒掛時間之長，都是比較罕見的。鑒于此，我們認(rèn)為今后一段時間，美聯(lián)儲或許會作出如上所述的政策目標(biāo)的改變。

第二作者 馬駿：宏觀研究助理，中國人民大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)博士、紐約州立大學(xué)訪問學(xué)者，負(fù)責(zé)海外經(jīng)濟(jì)與政策研究。

責(zé)編:劉安琪 | 審核:李震 | 總監(jiān):萬軍偉