當(dāng)前，反內(nèi)卷已成為自上而下的政策共識(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)中游行業(yè)投資機(jī)會(huì)的關(guān)注度逐步提升。化工行業(yè)作為典型中游周期板塊，其供需基本面、配置價(jià)值及投資邏輯備受市場(chǎng)關(guān)注。近日，國(guó)投瑞銀基金經(jīng)理湯龑接受專訪，圍繞反內(nèi)卷政策導(dǎo)向、化工行業(yè)供需邏輯、配置時(shí)點(diǎn)、基金操作策略及下半年市場(chǎng)展望等核心問題展開深入解讀。

問題一：當(dāng)前反內(nèi)卷政策為何將重點(diǎn)聚焦中游行業(yè)，而非上游？其核心邏輯是什么？

【資料圖】

湯龑表示，反內(nèi)卷政策的核心目標(biāo)是解決產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩、低價(jià)新增等問題，相關(guān)問題在中游行業(yè)表現(xiàn)尤為突出，從兩大關(guān)鍵維度可明確政策聚焦中游的必然性：一是產(chǎn)能利用率差異。上游經(jīng)供給側(cè)改革后提升至80%左右，顯著優(yōu)于中下游的70%；二是從利潤(rùn)增速看，上游行業(yè)(如有色金屬、非金屬礦采選)保持正增長(zhǎng)且盈利處于歷史高位，而中下游行業(yè)盈利承壓。因此，反內(nèi)卷政策重點(diǎn)必然聚焦中游行業(yè)。

政策層面，當(dāng)前官媒已密集發(fā)聲，光伏、汽車、快遞等行業(yè)政策陸續(xù)出臺(tái)，反內(nèi)卷已形成自上而下的政策共識(shí)，僅尚未完全轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)共識(shí)。且中游行業(yè)對(duì)反內(nèi)卷政策反應(yīng)更為積極，自然成為政策重點(diǎn)支持及受益的核心領(lǐng)域。

問題二：反內(nèi)卷背景下，化工行業(yè)有望充分受益的邏輯是什么？反內(nèi)卷政策影響化工行業(yè)的可能路徑有哪些？

湯龑表示，反內(nèi)卷背景下化工行業(yè)有望充分受益的邏輯為：PPI 連續(xù)為負(fù)，亟需改變；中游極其內(nèi)卷，低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)是此輪癥結(jié)；周期行業(yè)里化工中游特征明顯。反內(nèi)卷政策影響化工行業(yè)的路徑分為主動(dòng)型和被動(dòng)型：

主動(dòng)型：依托引導(dǎo)性政策，如協(xié)會(huì)發(fā)力、價(jià)格指導(dǎo)，適用于有機(jī)硅、滌綸長(zhǎng)絲、TDI 等子行業(yè)。這類子行業(yè)基礎(chǔ)好(高集中度，更易協(xié)同挺價(jià)、監(jiān)督成本低)，訴求強(qiáng)(高開工率但低盈利水平)，且部分子行業(yè)已在嘗試行業(yè)自律。

被動(dòng)型：依靠強(qiáng)制性政策，如裝置技改、產(chǎn)能置換，適用于純堿、農(nóng)藥等子行業(yè)。具體從存量產(chǎn)能(淘汰 20 年以上老舊石化裝置、推行農(nóng)藥一藥一證等產(chǎn)品登記制度)和新增產(chǎn)能(嚴(yán)控項(xiàng)目審批、規(guī)范地方招商引資)兩方面實(shí)施。

問題三：化工行業(yè)作為典型中游板塊，在反內(nèi)卷背景下的受益邏輯如何從供需兩端體現(xiàn)？

在湯龑看來，化工行業(yè)上游對(duì)接資源品(議價(jià)能力弱)、下游連接衣食住行(需求傳導(dǎo)易受壓力)，是周期行業(yè)中非常典型的中游板塊，反內(nèi)卷背景下其供需兩端均具備明確受益邏輯：

從供給端看，化工行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張周期已接近尾聲。一方面，行業(yè)在建工程增速連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比下滑，2024年多個(gè)子行業(yè)產(chǎn)能增速轉(zhuǎn)負(fù)，前期擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)能明顯減弱，預(yù)計(jì)反內(nèi)卷背景下資本開支約束將更為剛性；另一方面，反內(nèi)卷政策通過裝置淘汰、產(chǎn)能置換等措施遏制新增產(chǎn)能，龍頭企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力進(jìn)一步降低。值得注意的是，市場(chǎng)此前對(duì)過剩產(chǎn)能估值存在低估。對(duì)于周期股的估值，市場(chǎng)普遍存在的一個(gè)擔(dān)憂是短期的景氣改善并不能改變長(zhǎng)期估值中樞的下行趨勢(shì)，反映的認(rèn)知其實(shí)是盈利周期下行帶來的產(chǎn)能價(jià)值下行，產(chǎn)能本身過剩無(wú)價(jià)值。而事實(shí)上，這一輪化工擴(kuò)產(chǎn)的基本是行業(yè)龍頭，參考2016年的供給側(cè)改革和2020年的碳中和經(jīng)驗(yàn)，如若反內(nèi)卷背景下價(jià)格趨勢(shì)性抬升，之前過剩的產(chǎn)能反而會(huì)面臨敘事的反轉(zhuǎn)。

從需求端看，行業(yè)存在“高增長(zhǎng)與低庫(kù)存”的錯(cuò)配修復(fù)空間。2021-2024年，氨綸、滌綸、有機(jī)硅等部分化工品需求增速達(dá)5%-10%(部分超10%)，開工率維持70%-90%，但價(jià)格及價(jià)差處于歷史低位，核心原因在于前期龍頭擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致階段性供給過剩，以及下游保持低庫(kù)存。湯龑分析，若反內(nèi)卷政策落實(shí)，僅下游補(bǔ)庫(kù)需求就可能帶來5%-10%的需求增量。此外，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)需求邊際觸底、海外降息周期開啟，后續(xù)需求無(wú)需過度悲觀，甚至存在邊際改善空間。

問題四：當(dāng)前布局化工行業(yè)的配置時(shí)點(diǎn)是否合適，安全邊際體現(xiàn)在哪里？

結(jié)合周期投資規(guī)律及當(dāng)前市場(chǎng)數(shù)據(jù)，湯龑認(rèn)為當(dāng)前可能是布局化工行業(yè)的合適時(shí)點(diǎn)，具體體現(xiàn)在三方面：

第一，周期股股價(jià)與商品價(jià)格存在“領(lǐng)先效應(yīng)”。湯龑依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)指出，周期股股價(jià)表現(xiàn)通常領(lǐng)先商品價(jià)格反應(yīng)，當(dāng)前化工行業(yè)可能已進(jìn)入預(yù)期修復(fù)階段。

第二，估值與商品價(jià)格均處于歷史低位。截至2025年8月，基礎(chǔ)化工、石油石化行業(yè)市盈率分位數(shù)處于歷史極低水平；化工品商品價(jià)格分位數(shù)多在20%-30%，而有色等板塊商品價(jià)格分位數(shù)已達(dá)90%以上。湯龑通過橫向?qū)Ρ戎芷诎鍓K強(qiáng)調(diào)，化工行業(yè)估值與價(jià)格的“雙低”特征顯著，配置性價(jià)比突出。

第三，資金布局信號(hào)明確。湯龑提到，近期資金對(duì)化工板塊的關(guān)注度持續(xù)提升，市場(chǎng)情緒逐步向積極方向轉(zhuǎn)變，為行業(yè)配置提供了資金面支撐。

問題五：對(duì)于下半年化工及周期板塊的整體走勢(shì)，您有哪些最新展望？后續(xù)在持倉(cāng)策略上會(huì)有哪些調(diào)整？

談及下半年市場(chǎng)展望，湯龑表示，核心判斷是“情緒面階段性影響，周期終將回歸基本面”，因此整體會(huì)相對(duì)市場(chǎng)更為謹(jǐn)慎。他指出，當(dāng)前市場(chǎng)有將本輪反內(nèi)卷與上一輪供給側(cè)改革相提并論，并延續(xù)此前思路選擇煤炭、有色、鋼鐵等品種作為潛在受益標(biāo)的，但從行業(yè)基本面看，上述行業(yè)在上一輪供給側(cè)改革中已基本完成產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整，目前盈利水平尚可甚至較為可觀，并不具備大規(guī)模反內(nèi)卷的前提條件。

“這輪反內(nèi)卷更應(yīng)聚焦產(chǎn)能嚴(yán)重過剩且盈利舉步維艱的中游領(lǐng)域，比如光伏、新能源車，以及化工行業(yè)中的部分子行業(yè)?！睖屵M(jìn)一步補(bǔ)充，市場(chǎng)可能忽略了中游供給改革對(duì)上游需求及盈利的潛在利空，因此若后續(xù)上游板塊情緒持續(xù)高漲，基金仍將適時(shí)調(diào)整倉(cāng)位以控制風(fēng)險(xiǎn)。

在具體標(biāo)的關(guān)注上，湯龑提到，對(duì)于目前尚未獲得充分關(guān)注的中游周期品，如草甘膦、有機(jī)硅、多晶硅等，將投入更多研究精力。持倉(cāng)策略上，仍將堅(jiān)持“性價(jià)比優(yōu)先”原則：對(duì)于價(jià)格高位、股價(jià)高位且后續(xù)基本面或?qū)⒆呷醯钠贩N保持謹(jǐn)慎；而對(duì)于價(jià)格分位、盈利分位處于低位，同時(shí)存在供給改革預(yù)期，且具備市值安全邊際的品種，將給予更高重視。

湯龑最后總結(jié)，反內(nèi)卷政策下，中游行業(yè)的估值修復(fù)與景氣回升將是未來一段時(shí)間周期板塊的核心主線，而化工行業(yè)憑借供需兩端的明確邏輯、“雙低”的安全邊際及部分未被充分挖掘的子品種機(jī)會(huì)，有望成為這一主線中的重點(diǎn)配置方向，后續(xù)將圍繞基本面變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的同時(shí)控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(基金有風(fēng)險(xiǎn)，投資須謹(jǐn)慎。本材料內(nèi)容具有時(shí)效性，相關(guān)觀點(diǎn)可能隨著市場(chǎng)的變化而更改，非投資建議，不屬于對(duì)任何投資收益或本金安全的保證，也不預(yù)示產(chǎn)品未來實(shí)際持倉(cāng)，產(chǎn)品的投資策略、投資范圍、投資限制等內(nèi)容詳見法律文件。)

注：

1、數(shù)據(jù)源于Wind,截至2025年7月。

2、湯龑，基金經(jīng)理，中國(guó)籍，上海交通大學(xué)工學(xué)碩士。8年證券從業(yè)經(jīng)歷。2015年6月至2016年12月期間任中國(guó)工程物理研究院流體物理研究院助理研究員，2017年1月至2021年12月期間任國(guó)泰君安證券有限公司研究所有色分析師。2021年12月加入國(guó)投瑞銀基金管理有限公司研究部，2022年2月至2022年8月期間擔(dān)任專戶投資部投資經(jīng)理，2022年8月轉(zhuǎn)基金投資部擬任基金經(jīng)理。2023年3月14日起擔(dān)任國(guó)投瑞銀景氣驅(qū)動(dòng)混合型證券投資基金基金經(jīng)理。

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投資有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)謹(jǐn)慎選擇?；疬^往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)也不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映資本市場(chǎng)發(fā)展所有階段。請(qǐng)仔細(xì)閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產(chǎn)品資料概要》及相關(guān)公告。請(qǐng)投資者做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您的風(fēng)險(xiǎn)承受能力選擇與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。定期定額投資不等于零存整取的儲(chǔ)蓄品種，有損失本金的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別?；鹑绻顿Y港股通標(biāo)的股票，需承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)以及境外市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)?；鹩蓢?guó)投瑞銀基金管理有限公司發(fā)行與管理，代銷機(jī)構(gòu)不承擔(dān)產(chǎn)品的投資、兌付和風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任。

投資有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。公開募集證券投資基金(以下簡(jiǎn)稱“基金”)是一種長(zhǎng)期投資工具，其主要功能是分散投資，降低投資單一證券所帶來的個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)?；鸩煌阢y行儲(chǔ)蓄等能夠提供固定收益預(yù)期的金融工具，當(dāng)您購(gòu)買基金產(chǎn)品時(shí)，既可能按持有份額分享基金投資所產(chǎn)生的收益，也可能承擔(dān)基金投資所帶來的損失。

您在做出投資決策之前，請(qǐng)仔細(xì)閱讀基金合同、基金招募說明書和基金產(chǎn)品資料概要等產(chǎn)品法律文件和本風(fēng)險(xiǎn)揭示書，充分認(rèn)識(shí)本基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征和產(chǎn)品特性，認(rèn)真考慮本基金存在的各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并根據(jù)自身的投資目的投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等因素充分考慮自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在了解產(chǎn)品情況及銷售適當(dāng)性意見的基礎(chǔ)上，理性判斷并謹(jǐn)慎做出投資決策。

根據(jù)有關(guān)法律法規(guī)，國(guó)投瑞銀基金管理有限公司做出如下風(fēng)險(xiǎn)揭示：

一、依據(jù)投資對(duì)象的不同,基金分為股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、基金中基金、商品基金等不同類型，您投資不同類型的基金將獲得不同的收益預(yù)期，也將承擔(dān)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，基金的收益預(yù)期越高，您承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也越大。

二、基金在投資運(yùn)作過程中可能面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，既包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也包括基金自身的管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等。巨額贖回風(fēng)險(xiǎn)是開放式基金所特有的一種風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)單個(gè)開放日基金的凈贖回申請(qǐng)超過基金總份額的一定比例(開放式基金為百分之十，定期開放基金為百分之二十，中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的特殊產(chǎn)品除外)時(shí)，您將可能無(wú)法及時(shí)贖回申請(qǐng)的全部基金份額，或您贖回的款項(xiàng)可能延緩支付。

三、您應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式，但并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資者獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。

四、特殊類型產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)揭示：

1.如果您購(gòu)買的產(chǎn)品為養(yǎng)老目標(biāo)基金，產(chǎn)品“養(yǎng)老”的名稱不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，產(chǎn)品不保本，可能發(fā)生虧損。請(qǐng)您仔細(xì)閱讀專門風(fēng)險(xiǎn)揭示書，確認(rèn)了解產(chǎn)品特征。

2.如果您購(gòu)買的產(chǎn)品為貨幣市場(chǎng)基金，購(gòu)買貨幣市場(chǎng)基金并不等于將資金作為存款存放在銀行或者存款類金融機(jī)構(gòu)，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。

3.如果您購(gòu)買的產(chǎn)品為商品期貨基金，除了需要承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，還面臨投資期貨合約的風(fēng)險(xiǎn)、逐日盯市風(fēng)險(xiǎn)、合約展期風(fēng)險(xiǎn)、期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)制平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)等特有風(fēng)險(xiǎn)。

4.如果您購(gòu)買的產(chǎn)品投資于境外證券，除了需要承擔(dān)與境內(nèi)證券投資基金類似的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，本基金還面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)等境外證券市場(chǎng)投資所面臨的特別投資風(fēng)險(xiǎn)。

5.如果您購(gòu)買的產(chǎn)品以定期開放方式運(yùn)作或者基金合同約定了基金份額最短持有期限，在封閉期或者最短持有期限內(nèi)，您將面臨因不能贖回或賣出基金份額而出現(xiàn)的流動(dòng)性約束。

五、基金管理人承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金的過往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成對(duì)本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。國(guó)投瑞銀基金管理有限公司提醒您基金投資的“買者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由您自行負(fù)擔(dān)。基金管理人、基金托管人、基金銷售機(jī)構(gòu)及相關(guān)機(jī)構(gòu)不對(duì)基金投資收益做出任何承諾或保證。

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