這是我從 0 開(kāi)始，分析分眾傳媒的第 13 篇文章，也是最后一篇文章了。

(資料圖片僅供參考)

看了這么多材料，寫(xiě)了這么久，就這樣要結(jié)束了，還真的有點(diǎn)舍不得，感想的部分最后再說(shuō)，我們先來(lái)看正文看完吧。

在上一篇中，我們講到：

" 關(guān)于江南春，讓我猶豫的是另外一個(gè)事情。

前面我說(shuō)過(guò)，江南春一定是個(gè)聰明人，另外分眾能做這么大，江南春是靈魂人物。

可問(wèn)題也就恰恰在這里，我們買(mǎi)分眾的時(shí)候，到底在大多程度上，是在買(mǎi)分眾這家公司？

這個(gè)問(wèn)題該怎么理解呢？"

我們接著來(lái)看。

01 真假能力

優(yōu)秀的管理者，可以提升公司的價(jià)值，這是沒(méi)錯(cuò)的，但管理者和公司的關(guān)系，沒(méi)這么線(xiàn)性和簡(jiǎn)單。

舉個(gè)極端的例子，沒(méi)人否認(rèn)馬云是一個(gè)商業(yè)奇才，但如果阿里巴巴的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就是馬云這個(gè)人，我們?cè)撊绾握f(shuō)服自己馬云會(huì)一直在這個(gè)公司、馬云不會(huì)出問(wèn)題？

前面文章中，我一直沒(méi)提起一個(gè)話(huà)題——我們說(shuō)分眾是一家 " 以電梯廣告和電影院廣告為代表的戶(hù)外媒體廣告公司 "，但這里面隱含了一個(gè)問(wèn)題：

什么是媒體廣告公司？

廣告這個(gè)行為，其實(shí)包含了兩部分：

第一部分是廣告創(chuàng)意，即把廣告的主題、內(nèi)容、呈現(xiàn)形式、具體的廣告內(nèi)容做出來(lái)；

第二部分是廣告投放，也就是把做好的廣告投在各類(lèi)媒體上。

這兩部分是可以分開(kāi)的，但也可以結(jié)合起來(lái)。

舉個(gè)例子，妙可藍(lán)多在分眾投放的廣告，和在央視投放的廣告，很可能是不一樣的。

對(duì)于分眾這樣的媒體廣告公司而言，前面我們分析的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，主要是對(duì)廣告投放這部分而言的。

但問(wèn)題就在于，過(guò)去分眾表現(xiàn)出的強(qiáng)勁的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，到底有多少是由前述競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)造成的，又有多少是由于另一部分——以江南春為首的媒體創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造的呢？

據(jù)說(shuō)，江南春手上聚攏了大量的優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，當(dāng)然，也有不少客戶(hù)是他協(xié)助變優(yōu)質(zhì)的，靠的就是江南春個(gè)人在廣告創(chuàng)意行業(yè)的天賦和努力。

按照網(wǎng)上的說(shuō)法，很多在分眾投廣告的公司，他們的廣告都是由江南春親自改的稿。

而這種打造爆款廣告的能力，很明顯是依附于人的能力的，不管這些能力有多少來(lái)自于江南春——而不是團(tuán)隊(duì)其他人，至少這些能力，落不到分眾這家公司身上。

02 韓國(guó)的秘密

關(guān)于分眾介入廣告內(nèi)容制作這個(gè)話(huà)題，我沒(méi)有找到分眾中國(guó)的詳細(xì)情況介紹，倒是在分眾韓國(guó)身上，有一些碎片的信息供我們思考。

分眾 2017 年進(jìn)入韓國(guó)之前，梯媒這種商業(yè)模式，在韓國(guó)就存在，之所以分眾在韓國(guó)能迅速做起來(lái)，中間一個(gè)很重要的因素就是：

分眾韓國(guó)廣泛參與了廣告內(nèi)容的制作。

分眾進(jìn)入時(shí)的韓國(guó)梯媒公司，主要是韓國(guó)電信 KT 和 LG 公司的 U+，他們都是純粹的廣告渠道公司。

而根據(jù)網(wǎng)上的消息，2019 年，分眾韓國(guó)一共投放了 577 個(gè)廣告素材，廣告主提供的有 362 個(gè)，分眾傳媒自己制作了 215 個(gè)。

也就是說(shuō)，超過(guò)三分之一的廣告，是由分眾制作的。

就是靠這種模式，分眾靠一批韓國(guó)互聯(lián)網(wǎng)新貴迅速打開(kāi)了局面。

據(jù)說(shuō)在 2019 年，分眾韓國(guó)一共服務(wù)了 134 家客戶(hù)，有 27 家是 O2O 公司，單單這一個(gè)新興領(lǐng)域，客戶(hù)占比就達(dá)到了 20%。

在這種 " 內(nèi)容 + 渠道 " 的模式下，過(guò)去的分眾展現(xiàn)出了強(qiáng)大的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

但是，這些數(shù)據(jù)可以歸功于前文分析的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有多大比重，就無(wú)從得知了，而這些競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，才是買(mǎi)了分眾后可以安心入睡的內(nèi)容。

江南春是一個(gè)精力充沛的人，他也是廣告創(chuàng)意出身，所以，他不滿(mǎn)足于僅僅當(dāng)一個(gè) " 坐地收租 " 的渠道，而是要參與到更讓人興奮的廣告內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，一點(diǎn)都不奇怪。

事實(shí)上，如果你打開(kāi)他寫(xiě)的第一本書(shū)《搶占心智》，或者在網(wǎng)上搜索他的演講，超過(guò)一半的內(nèi)容，都是他關(guān)于 " 品牌營(yíng)銷(xiāo) " 的見(jiàn)解。

再說(shuō)說(shuō) " 企業(yè)文化‘據(jù)說(shuō)’可以 "，這個(gè)地方，是我沒(méi)有十足把握的地方。

一方面，歷史上，江南春這個(gè)團(tuán)隊(duì)確實(shí)有過(guò)一些不那么光彩的事情。

另一方面，他在回顧過(guò)去時(shí)，也確實(shí)坦誠(chéng)地對(duì)自己做的一些錯(cuò)事進(jìn)行了反思，另外，自從分眾 2015 年在 A 股上市以來(lái)，似乎也沒(méi)有看到過(guò)一些對(duì)股東不利的事情。

03 我和你

前面所有的這些分析，最終都要聚焦到分眾這家公司值不值得投資上面。

我已經(jīng)全面講了我對(duì)分眾的觀察、思考和顧慮，對(duì)于我自己來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為最好的做法是：

再給這家年輕的公司一些時(shí)間，重點(diǎn)觀察關(guān)鍵數(shù)據(jù)的達(dá)標(biāo)情況、應(yīng)收賬款的改善情況，以及公司核心管理層的后續(xù)言行。

畢竟對(duì)我而言——如我前面所說(shuō)，以后我想找的公司，一定是我認(rèn)為偉大的公司，一家公司從優(yōu)秀到偉大的過(guò)程，對(duì)我的吸引力已經(jīng)不如從前了。

以上是我的個(gè)人決策，我已經(jīng)把關(guān)于分眾，所有我覺(jué)得投資時(shí)應(yīng)該考慮的因素講完了，每一位讀者都要得出自己獨(dú)立的結(jié)論。

如果你看完我寫(xiě)的所有內(nèi)容、經(jīng)過(guò)獨(dú)立思考，認(rèn)為分眾還是一家可以考慮投資的對(duì)象，那就接著看看我對(duì)分眾估值方式的思考。

04 簡(jiǎn)單算術(shù)

現(xiàn)在我們已經(jīng)很清楚了，廣告是一個(gè)強(qiáng)周期行業(yè)，分眾的廣告介于品牌廣告和效果廣告之間，在經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，表現(xiàn)會(huì)好過(guò)純品牌廣告，但也會(huì)受到比較大的影響。

所以，要對(duì)分眾進(jìn)行估值，就一定不能以某一年的數(shù)據(jù)作為盈利能力的基礎(chǔ)。

就我個(gè)人而言，我更愿意采用過(guò)去 7 年利潤(rùn)的平均值來(lái)作為基礎(chǔ)。

這個(gè)口徑，是從格雷厄姆《聰明的投資者》一書(shū)中學(xué)的，背后的原理很樸素——一般情況下，7 年足夠一家企業(yè)穿越一輪周期。

由于分眾的賬上負(fù)債不多，但有大量的類(lèi)現(xiàn)金和部分變現(xiàn)可能性高的投資資產(chǎn)，所以我們?cè)谟?jì)算市場(chǎng)的真實(shí)報(bào)價(jià)時(shí)，想要把這些因素考慮進(jìn)去。

說(shuō)一說(shuō)這些基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，首先，從 2015-2021 剛好 7 年，這 7 年的歸母凈利潤(rùn)平均 45 億。

從分眾披露的最近的有附注的財(cái)報(bào)（2022 半年報(bào)）來(lái)看：

公司賬上有類(lèi)現(xiàn)金（貨幣資金 40 億、理財(cái)產(chǎn)品 53 億、銀行承兌匯票 1 億、一年到期定期存款 21 億，定期存款 12 億）127 億。

公司沒(méi)有有息負(fù)債，賬上的租賃負(fù)債，本質(zhì)上屬于公司的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。

判斷的標(biāo)準(zhǔn)就是，如果你把公司整個(gè)買(mǎi)下來(lái)，在繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提下，你會(huì)不會(huì)考慮把這些錢(qián)都還上，很明顯你是不會(huì)還的，不然公司就啥都沒(méi)了。

這樣算下來(lái)，按照我寫(xiě)這部分時(shí)分眾 973 億的市值，以把分眾整體買(mǎi)下的視角來(lái)看，付出的代價(jià)就是 973-127=846 億，對(duì)應(yīng)過(guò)去 7 年的歸母凈利潤(rùn)，大約是 5.3% 的靜態(tài)收益率。

假如你看完我前面所有的分析，認(rèn)為分眾所在行業(yè)沒(méi)有明顯天花板，而且分眾的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是牢固的。

那么，在比較良好的情況下，假如分眾能夠在未來(lái) 10 年實(shí)現(xiàn)年化 12% 左右的利潤(rùn)增長(zhǎng)，這個(gè)買(mǎi)入價(jià) 10 年后的收益率大約在 15% 上下。

接下來(lái)的問(wèn)題，就是一個(gè)簡(jiǎn)單的算數(shù)比較：

對(duì)于一個(gè)當(dāng)前靜態(tài)收益率大約 5%，10 年后有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn) 15% 收益率的投資機(jī)會(huì)，你手上還有其他更好的選擇嗎？

如果沒(méi)有，那就可以考慮在當(dāng)下的價(jià)格開(kāi)始逐漸買(mǎi)入了，如果是我的話(huà)，我會(huì)制定長(zhǎng)遠(yuǎn)一些的交易計(jì)劃，我的買(mǎi)入體系在后臺(tái)回復(fù)交易，編號(hào)為 1 的那篇文章就是。

如果你手上有更好的選擇的話(huà)，那你為什么要選擇分眾呢？

你有沒(méi)有感受到？如果你對(duì)一家公司的方方面面，有心里有底的判斷，估值就是一件簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)計(jì)算題，再加上一點(diǎn)點(diǎn)機(jī)會(huì)成本比較的常識(shí)罷了。

最難的部分，就在我過(guò)去這十幾篇的分眾公司分析中，我強(qiáng)烈建議你：

在做出對(duì)分眾的投資決策之前，把我對(duì)分眾的這一系列分析文章認(rèn)真看一遍，后臺(tái)回復(fù)分眾就是全集了。

最后需要提醒的是，就算你做出了投資分眾的決策，前面那些讓我決定 " 繼續(xù)觀察 " 的因素，就是我認(rèn)為分眾可能出風(fēng)險(xiǎn)或不夠完美的地方，建議你也要關(guān)注他們，并保持對(duì)分眾投資價(jià)值的評(píng)估力度。

05 你會(huì)怎么做？

好了，追 " 劇 " 千里，終有一別，雖然有種種不舍，我這一系列分眾傳媒從 0 開(kāi)始的分析文章，到這一篇，就要寫(xiě)下句號(hào)。

在分析分眾的過(guò)程中，我感受到了自己最近幾年的進(jìn)步，從商業(yè)模式到企業(yè)文化，從競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)到發(fā)展空間，我觀察一家公司的視角在逐漸多元化，也在逐漸深入。

如果你一直在看我的文章，我不敢說(shuō)你有多大的進(jìn)步，但你在我這里看到的，一定是獨(dú)立的、認(rèn)真的思考，以及真實(shí)的看法和做法。

當(dāng)然，如果你在過(guò)程中有所收獲和成長(zhǎng)，那對(duì)我而言，就是成就感滿(mǎn)滿(mǎn)的幸福了。

我當(dāng)然希望你能把我的文章分享給他人，如果你這樣做了，我會(huì)感謝你的支持，在可以選擇 " 假裝沒(méi)看到 " 的時(shí)候，還是做出了體面的選擇。

如果你選擇默默關(guān)上文章，繼續(xù)白看，也沒(méi)關(guān)系，希望你在生活中其他方面，多換位思考，想想如何讓他人的善意延續(xù)，也算是我這些分享的一點(diǎn)點(diǎn)價(jià)值了。

我的所有公司分析，都發(fā)在我的 xx 號(hào)：villike 的財(cái)務(wù)自由筆記，在后臺(tái)輸入想看的公司名稱(chēng)就有了。

@今日話(huà)題 $ 上證指數(shù) ( SH000001 ) $ $ 恒生指數(shù) ( HKHSI ) $ $ 分眾傳媒 ( SZ002027 ) $

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